In conventioneel vastgoed definieert het activum de deal. In distressed doet de kapitaalstructuur dat. Andersom underwriten is hoe institutionele bescherming wordt opgebouwd.
De eerste vraag die wij stellen is niet wat het object waard is — het is wie er aanspraak op heeft en in welke volgorde.
Senior schuld, mezzanine, preferente schuldeisers, wettelijke voorrangsrechten, fiscale posities en persoonlijke garanties creëren een hiërarchie die bepaalt wie wat en wanneer terugkrijgt. De waarde van het activum is irrelevant tot de structuur begrepen is.
Een schone structuur met één senior positie is één draaiboek. Een gefragmenteerde structuur met ingebedde achterstellingen is een ander. Hetzelfde pand, twee verschillende strategieën, twee verschillende prijzen.
De structuur eerst lezen is wat institutioneel underwriting onderscheidt van opportunistische acquisitie. Het is ook de discipline die zich opbouwt binnen een portefeuille: wanneer elke positie structureel beschermd is, convergeren portefeuille-uitkomsten naar het model.